电力设备在2006年上半年和下半年的表现来看，两个阶段的分化很明显。这给了我们一些启示，具有持续成长性的股票才是后续投资的重点。电网建设的大规模投资为输变电设备提供了持续成长的环境，我们更看好为主干网服务的龙头企业。

　　一、电力设备板块市场表现启示

　　1、二级市场表现，上半年和下半年差异显著

　　从电力设备板块2006年的表现看，在上半年和下半年两个阶段的差异性表现是最大的特征。

　　（1）第一阶段，显著超越大盘

　　我们选取了电力设备12家主要的公司作为研究对象，该板块上半年的平均涨幅为86.6％，接近上证指数44.0％的2倍。只有G宝胜的阶段涨幅略微落后于大盘，而平高电气、特变电工、国电南自等个股的阶段涨幅均超过100％，显著强于大盘。

　　（2）第二阶段，内部出现分化

　　如果用“耀眼”来概括电力设备上半年的走势的话，那么，下半年则只能用“不理想”来形容。电力设备下半年的平均涨幅为－2.3％，大大落后于上证指数的20.6％的涨幅。

　　我们同时看到，内部出现了显著的分化，哈空调、国电南自、S南瑞等个股出现了逆市大幅下跌，而东方电机、宝胜股份等个股的表现则仍强于大盘，许继电气的表现也不错。

　　2、市场特征给我们的启示

　　（1）行业景气是核心推动力

　　在我们选取的12家电力设备企业中，有8家公司属于输变电设备企业，包括一次设备和二次设备。我们认为，输变电企业为主导的电力设备在二级市场良好表现的内在动力来自于行业处于高景气度。

　　根据国家电网公司的“十一五”电网规划，国家电网公司的总投资额达到9000亿，南方电网规划“十一五”中电网建设的总投资规模为3000亿元左右，二者合计为12000亿。最新的资料看，两家电网公司的投资都减少了500亿左右，但合计数1100亿相对于“十五”期间仍增加了1.2倍。应该说，这是行情的核心基础。

　　（2）牛市格局是市场基础

　　我们认为，虽然股价上涨的核心驱动力来自于内在价值，但市场总体的估值水平所形成的系统性因素仍影响着个股的估值重心。依托制度变迁和本币升值为基础的牛市环境改变了市场的理念和投资取向，也使得行业处于高度景气的电力设备在第一阶段呈现出全面爆发的行情。

　　（3）结构性差异必将导致分化

　　结合两个阶段的分化特征进行分析，我们认为，分化的内涵是丰富多彩的，也给了我们后续投资某些启示。具有持续成长性的股票仍将是后续投资的重点，也决定了后续的分化在所难免。

　　二、投资策略

　　1、电站设备利用平滑业绩给予20~22倍PE

　　电站设备中的代表性公司是东方电机，我们认为，简单以动态市盈率估值是有失偏颇的，利用平滑业绩进行分析有较强说服力。我们选择最近的2002至2010年作为一个评价周期，加权平均ROE为18.1％，依据2006年的预测每股净资产5.5元计算的加权平均每股收益为1.00元。

　　考虑到公司较强的抗周期能力，我们可以给予20~22倍市盈率，对应的股价为20.00~22.00元。我们认为，不考虑并购题材形成的交易性机会的情况下，东方电机的价格已经到位。

　　2、输变电设备按照成长股票估值

　　（1）设备相对滞后是项目建设的重要特征

　　不管是电站建设，还是电网建设，主要都包括基础建设和设备两部分，而且，都有一个共同特点是的设备的投资要相对滞后。因此，设备的行业周期要相对滞后于项目的行业周期，大约在半年至一年左右。我们认为，这种特征成为我们判断相关设备的行业周期的重要参考。

　　（2）输变电设备，2008年~2009年之前是增长高峰期，增长态势贯穿“十一五”

　　对于输变电设备而言，直接受到“十一五”期间的项目投资进程的影响。谨慎估计，输变电设备在2008年~2009年之前将保持高速增长，是业绩确认的高峰期。

　　（3）输变电设备龙头企业，07PE可以给30倍，08年PE可以给25倍

　　我们认为，输变电设备作为景气行业，成长股可以给予更高的估值。依据我们前面的分析，电网建设的大规模投资为输变电设备提供了持续成长的环境。同时，行业的成长也不完全等同于公司的成长。我们更看好为主干网服务的龙头企业，包括平高电气、特变电工、国电南瑞等，许继电气和国电南自可以给略微低于龙头企业的估值。

　　三、重点上市公司点评

　　1、平高电气（600312）：持续成长力最强的龙头企业，评级为“强烈推荐”

　　公司是开关行业龙头企业，产品包括断路器、隔离开关和组合电器三类，在各细分市场上都处于行业前列，行业竞争优势明显。其中，隔离开关市场占有率居全国第一，组合电器则仅次于西开。

　　公司持股50％的平高东芝的业绩释放是公司2005年以来业绩快速增长的核心推动力，目前对公司的净利润贡献在80％左右。处于满负荷运行的平高东芝的扩建工程将于07年9月完工，使得平高东芝的核心作用得以延续到2009年。

　　超高压和特高压的逐步启动和国产化率70％的政策背景为公司的持续成长增添了新的动力，根据西北电网”十一五”规划，220KV以上的投资接近700亿，其中，750KV的投资预计在300亿左右，对应的开关的需求为45亿左右，平高电气获得的定单在15亿左右。2007年开始的年均定单为4亿左右，占收入的比重达到20％。由于毛利率要将超过40％，预计2008年后对每股收益的贡献将达到0.20元。

　　“晋东南－南阳－荆门”1000千伏项目的如期启动对平高电气意义重大，短期内的业绩影响有限，但长期趋势向好。国家电网公司表示，“晋东南－南阳－荆门”特高压试验示范工程建成投运后，电网将多方向延伸，包括晋东南－陕北、晋东南－北京和荆门－武汉，以及淮南－芜湖－浙北－上海。目前预计，“十一五”期间特高压交流输变电工程建设线路将达4200公里，对应的投资额在400亿左右。如果项目顺利实施，对平高电气的收入影响将从目前的10％左右提高到30％以上。

　　营销模式的改变使得2006年的期间费用明显上升，但2007年会得到很大程度的缓解，不会成为公司业绩增长的制约因素。另外，思源电器会不会以控股者角色入主仍存在一定不确定性，但不会改变公司的成长趋势。

　　预计06年、07年和08年EPS分别为0.42元、0.60元和0.90元，我们预期的07年目标市盈率为30倍，08年目标市盈率为25倍，对应目标价在18~22元之间，距离目前价格尚有20％~40％的上涨空间，给予“强烈推荐”。

　　2、宝胜股份（600973）：“品牌+销售”双驱动因素促进成长，评级为“强烈推荐”

　　从行业地位看，集团公司销售收入一直处于行业前三名。宝胜股份是宝胜集团的控股子公司，上市公司的资产来源集团资产中的最优质部分，也分享了集团的竞争优势。公司2006年陆续在首都机场、鸟巢项目、天津地铁等重大项目上获得巨额定单，也成为公司行业竞争优势的最好诠释。

　　电线电缆业作为一个充分市场化的行业，行业竞争激烈，但这并不影响龙头企业的成长。一方面，市场份额巨大，龙头企业存在更多的机会。另一方面，行业总体需求维持增长态势，而且，产品分布的多领域特征也平滑了行业的周期性因素。

　　公司采取了技术人员上市场的策略，在营销模式上具有相对优势。目前，公司主管销售的副总由以前主管技术的总工程师担任，销售队伍已达250人，全国建立有50个销售网点。另外，公司在销售策略上采取了有吸引力的激励机制，成为公司产品优势转化为市场优势的重要推动力。

　　公司目前的定单相当充足，超出了我们的预期。其中，低压电力电缆的销售超出预期接近2亿元。预计公司全年实现销售收入22亿以上，同比增长超过80％。具体而言，电力电缆预计2006年实现收入维持在8亿元左右；中压防水交联电缆项目预计2006年实现销售收入4亿元左右；通信电缆预计2006年实现收入1.5亿元；防火电缆预计2006年实现收入1.5亿元；特种电缆预计2006年实现收入2.5亿元；铁路信号传输电缆预计2006年实现收入1.2亿元。

　　公司采取了较为严格的套保机制，按照铜的需求数量和时间，在签订合同时与原料供应商锁定原料价格，保证了毛利率的相对稳定，也使得利润增长与收入增长基本同步。

　　增发项目没有顺利实施不会影响公司的持续成长性，公司计划于2007年实现再融资。另外，公司的股权激励有望在2008年如期推出。

　　预计06年、07年和08年EPS分别为0.57元、0.80元和1.00元，我们预期的07年目标市盈率为20倍，08年目标市盈率为18倍，对应目标价在16~18元之间，距离目前价格尚有40％以上的上涨空间，给予“强烈推荐”。

　　3、S南瑞（600406）：最坏的时刻成为最好的买点，评级为“强烈推荐”

　　公司作为二次设备龙头企业，行业优势非常明显。其中，电网调度领域具有国际竞争力，占省调以上的市场份额超过90％，行业优势不可更改。变电站自动化领域，在220千伏以上的优势也非常明显，预计市场份额达到50％。

　　从行业运行态势看，由于二次设备相对滞后和变电站自动化领域的产品趋于同质化等原因，变电站的毛利率有所下降。在行业景气度维持平稳的情况下，公司2006年前三季度新增定单11亿，预计全年超过14亿，同比增长达到50％，充分体现出公司的竞争优势。

　　结合行业特征分析，“十一五”期间的增长幅度预计在50％左右，要低于一次设备，总体仍属于高景气度，依托公司的行业地位，将充分享受“十一五”期间行业景气带来的成长。

　　“十一五”期间，城市轨道交通将呈现跳跃式发展。“北京公司”的成立提升公司行业竞争力，凭借公司不断壮大的竞争实力也必将使得轨道交通对公司利润的贡献力度将越来越大。

　　三季度财务数据看，由于调度自动化超预期增长，其高毛利率平滑了变电站毛利率下降的风险。业绩的下降主要与股改有关，这种因素正在消除，预计仍能保持年均20－30％的增长。

　　公司目前面临的最大问题是如何理顺机制以充分挖掘公司潜力，公司的股改顺利实施，后续将有包括资产整合、股权激励在内的市场期待已久的一系列重大变化。我们认为，公司目前最困难的时刻将成为投资者最好的买点。

　　预计06年、07年和08年EPS分别为0.50元、0.78元和1.03元，公司作为持续成长的龙头企业，可以享受相对高的估值，我们预期的07年目标市盈率为35倍，08年目标市盈率为25倍，考虑对价因素，对应目标价在30~32元之间，距离目前价格尚有30％以上的上涨空间，给予“强烈推荐”。

　　4、东源电器（002074）：有思源电器潜质的细分市场龙头，评级为“强烈推荐”

　　公司是我国目前高压开关及开关柜成套设备生产的主要企业之一，在细分市场上具有明显的竞争优势。公司主导产品之一的40.5kV永磁真空断路器及开关柜全行业排名第1；40.5kV真空系列开关产品行业排名第2；40.5kV系列开关柜产品行业排名第2。

　　公司目前的市场仍主要集中在江苏市场，为拓展省外市场，公司采取以项目招投标体制为核心的销售模式，依托华东、开拓西部、辐射全国的销售网络基本形成。

　　民营企业的灵活管理机制是公司不断快速成长的内在动力，主要高级管理人员也是公司的所有者，规范的利益驱动机制使得公司的积极性被充分调动。公司主导产品的毛利率平均在40％以上，大大高于同类国有企业。同时，费用率则低于行业平均水平。

　　公司募集资金主要投向的第一个项目，即40.5/M永磁操动智能型真空断路器已经提前建设，将成为2007年主要的利润增长点，1200台的产量按照800台销售计算，预计对2007年每股收益提高0.20元左右。2008年增长的动力40.5/M永磁操动智能型真空断路器的产能继续释放外，KYN－12～40.5系列智能化铠装式开关设备技术改造项目将成为新的利润增长点。

　　11月26日，公司自主研发的ZW口－126/T1600－40型户外高压真空断路器、LW口－126/T3150－31.5型户外高压自能式SF6断路器两项新产品功过了技术鉴定。126千伏真空断路器是国内目前电压等级最高的产品，该两项新产品的研制成功及可批量投产，预计成为2007年和2008年业绩超预期的主要因素。

　　另外，公司将战略性收购作为快速扩张的重要途径。在募集资金逐步完成后，依托政策扶持的扩张措施也将陆续实施。在这一点上，与思源电器上有类似之处。

　　预计06年、07年和08年EPS分别为0.34元、0.53元和0.68元，作为持续成长的小盘股，可以给予相对高的估值。我们预期的07年目标市盈率为35倍，08年目标市盈率为30倍，对应目标价在18~20元之间，距离目前价格尚有20％以上的上涨空间，给予“强烈推荐”。